MiCAR, nuove regole allo studio per le stablecoin
I vincoli sui depositi potrebbero lasciare spazio a criteri di liquidità
Nell’ambito della consultazione avviata dalla Commissione europea sulla revisione del MiCAR, il Sistema europeo di banche centrali ha proposto di eliminare l’obbligo che impone agli emittenti di stablecoin di detenere presso banche europee almeno il 30% delle riserve, o il 60% nel caso dei token classificati come significativi. Come alternativa, il documento indica requisiti calibrati sulla liquidità effettiva degli attivi, prevedendo che una quota consistente delle riserve possa essere convertita in denaro entro uno o cinque giorni lavorativi. L’obiettivo è ridurre il legame diretto tra emittenti e sistema creditizio, limitando il rischio che richieste di rimborso concentrate provochino rapidi deflussi dalle banche depositarie. Gli effetti sarebbero particolarmente rilevanti per i grandi operatori globali. Tether, principale emittente di stablecoin, ha scelto di non richiedere l’autorizzazione prevista dal MiCAR anche a causa di questo vincolo. La società ha motivato la propria opposizione richiamando i rischi per i clienti connessi all’esposizione verso le banche. Al di là delle motivazioni dichiarate, il requisito incide anche sulla redditività di Tether, il cui modello economico si fonda in larga misura sui rendimenti generati dalle riserve investite in titoli del Tesoro statunitense.
La proposta sulle riserve
La logica prudenziale della proposta deriva dagli effetti che i depositi degli emittenti possono produrre sulla raccolta bancaria. Rispetto a quelli della clientela al dettaglio, relativamente stabili, questi fondi sono più sensibili alle condizioni di mercato, poiché variano in funzione delle emissioni e dei rimborsi delle stablecoin. Nelle fasi di forte domanda di conversione, l’emittente può dover mobilitare rapidamente somme ingenti, generando tensioni per la banca depositaria qualora tali disponibilità rappresentino una componente rilevante della sua raccolta. La calibrazione del nuovo regime riprende le soglie elaborate dall’Autorità bancaria europea. Per i token significativi, almeno il 40% delle riserve dovrebbe essere disponibile entro un giorno lavorativo e il 60% entro cinque giorni; per gli altri token, le quote scenderebbero rispettivamente al 20% e al 30%. Titoli di Stato a breve scadenza e operazioni garantite da titoli con durata giornaliera consentirebbero di rispettare questi parametri, assicurando agli emittenti disponibilità prontamente utilizzabili.
Il caso Tether e il vincolo sui depositi
Il vincolo sui depositi rientra nel più ampio sistema di tutela previsto dal MiCAR per gli emittenti di token di moneta elettronica, tenuti a salvaguardare i fondi ricevuti e a mantenerli separati dal proprio patrimonio. L’applicazione della soglia più elevata dipende dalla classificazione del token come significativo, determinata anche in base al numero di detentori, alla capitalizzazione e ai volumi. Per Tether, il rispetto di queste regole avrebbe comportato il trasferimento di una parte rilevante delle riserve dai titoli del Tesoro statunitense a breve scadenza ai depositi bancari, con effetti sia sulla gestione degli attivi sia sulla redditività. Paolo Ardoino, amministratore delegato della società, ha più volte contestato questa impostazione, sostenendo che la garanzia europea è limitata a 100.000 euro per depositante e che le somme eccedenti restano esposte al rischio della banca. Il precedente di Circle ha mostrato la concretezza di questo rischio: nel marzo 2023, la chiusura di Silicon Valley Bank rese temporaneamente indisponibili 3,3 miliardi di dollari delle riserve di USDC, con la conseguente perdita momentanea dell’ancoraggio al dollaro. Tether ha quindi scelto di non richiedere l’autorizzazione prevista dal MiCAR.
Il rischio di liquidità tra banche e mercati
Le obiezioni degli emittenti e l’analisi delle banche centrali partono dallo stesso disallineamento: i detentori di stablecoin si aspettano di poter convertire i token in qualsiasi momento, mentre la liquidità depositata presso una banca entra nella gestione complessiva dell’istituto e può non essere immediatamente disponibile nella stessa misura. Il punto di divergenza riguarda il rischio che ciascuna parte vuole contenere. Dal punto di vista dell’emittente, i depositi introducono un’esposizione alla solidità e alla liquidità degli istituti di credito; per il Sistema europeo di banche centrali, espongono le banche a una raccolta più volatile, sensibile alle condizioni del mercato delle cripto-attività e potenzialmente soggetta a ritiri improvvisi. I titoli di Stato custoditi separatamente dal patrimonio dell’intermediario possono ridurre il rischio di controparte, ma una loro vendita concentrata durante una corsa ai rimborsi potrebbe trasmettere la tensione al mercato obbligazionario. La sostituzione delle soglie sui depositi richiederebbe quindi limiti di concentrazione, criteri di diversificazione e scadenze coerenti con i tempi di rimborso. Il presidio prudenziale si sposterebbe così dalla forma delle riserve alla loro liquidità, alla distribuzione tra strumenti e controparti e alla capacità di assorbire una fase di stress.
Emissioni globali e copertura delle riserve
La revisione dei requisiti sulle riserve lascia aperta una questione per gli emittenti globali, legata alla possibilità di emettere lo stesso token attraverso una società stabilita nell’Unione e una o più società situate in paesi terzi. Poiché tutte le unità sono fungibili, il detentore può chiedere alla società europea il rimborso di token originariamente emessi altrove. Le riserve costituite nell’Unione finirebbero così per coprire anche passività sorte in altre giurisdizioni, con il rischio di lasciare risorse insufficienti per i detentori europei durante una crisi. Il MiCAR disciplina gli accordi tra emittenti stabiliti nell’Unione, ma non regola strutture che coinvolgono soggetti esteri. Il Sistema europeo di banche centrali chiede quindi un intervento legislativo e, qualora questi modelli fossero ammessi, requisiti di equivalenza, cooperazione tra autorità e garanzie sulla disponibilità delle riserve europee. L’accesso al mercato europeo continuerebbe pertanto a dipendere dall’autorizzazione nell’Unione e dall’adozione di una struttura compatibile con queste regole.
Il quadro generale resta restrittivo
Se la proposta di rivedere il vincolo sui depositi accoglie una delle principali richieste degli emittenti, il documento nel suo complesso delinea un rafforzamento delle regole e della vigilanza sugli altri aspetti del mercato. Il Sistema europeo di banche centrali propone di mantenere il divieto di remunerare le stablecoin, estendendolo alle ricompense indirette riconosciute attraverso servizi di prestito o staking, riduzioni delle commissioni e programmi di fidelizzazione. Per lo staking e la concessione o assunzione di prestiti in cripto-attività chiede una disciplina comune, fondata sulla sostanza economica del servizio e sul rischio assunto dall’intermediario nei confronti del cliente. Un ulteriore intervento dovrebbe definire i criteri in base ai quali un servizio di finanza decentralizzata può considerarsi pienamente decentralizzato e, di conseguenza, escluso dal MiCAR. Per i token ancorati a valute estere, il documento propone di rendere più efficace l’applicazione dei limiti all’emissione previsti quando l’utilizzo come mezzo di pagamento supera determinate soglie. Sul piano della vigilanza, sostiene infine il trasferimento all’ESMA dei poteri di autorizzazione, controllo e intervento sui prestatori di servizi per le cripto-attività, attualmente distribuiti tra le autorità nazionali.
Conclusioni
La proposta del Sistema europeo di banche centrali apre la strada a una ricalibrazione del MiCAR. L’eliminazione delle soglie del 30% e del 60% consentirebbe una gestione più flessibile delle riserve, accompagnata da requisiti di liquidità, diversificazione e concentrazione volti a contenere i rischi per le banche e per i mercati finanziari. Emittenti e banche centrali convergono sulla revisione del vincolo, pur partendo da priorità diverse: i primi intendono ridurre l’esposizione agli istituti di credito e tutelare la sostenibilità del proprio modello economico; le seconde guardano alla stabilità della raccolta bancaria e alle conseguenze di una corsa ai rimborsi. Il percorso resta comunque lungo. Le soglie attuali continueranno ad applicarsi fino a un’eventuale modifica del regolamento, mentre la Commissione dovrà presentare la propria relazione entro il 30 giugno 2027. Ogni intervento legislativo richiederà poi l’approvazione del Parlamento europeo e del Consiglio. Per gli emittenti globali rimarranno inoltre aperte le questioni relative all’autorizzazione nell’Unione e all’emissione dello stesso token in più giurisdizioni. Nel quadro delineato dal documento, le stablecoin conservano una funzione complementare e la moneta di banca centrale rimane l’ancora del sistema di regolamento. Il loro ruolo nel mercato europeo dipenderà dalla solidità delle riserve e delle strutture operative, oltre che dalla capacità di rispettare le regole nelle attività transfrontaliere.
