FTX tra rendimento degli investimenti e tutela dei creditori
Il caso Anthropic e la gestione degli attivi nella procedura concorsuale
Negli anni precedenti al fallimento del novembre 2022, FTX e Alameda Research avevano costruito un ampio portafoglio di partecipazioni in società private, quote di fondi, prestiti e cripto-attività. Una parte degli investimenti era stata finanziata mediante l’impiego illecito dei fondi dei clienti, al centro delle frodi per le quali Sam Bankman-Fried è stato condannato. Con l’apertura della procedura concorsuale, gli attivi sono passati sotto il controllo degli amministratori incaricati di ricostituire il patrimonio disponibile e organizzare i rimborsi ai creditori. Negli anni successivi, il recupero delle risorse si è intrecciato con l’andamento dei mercati e con la crescita di alcune società partecipate, rendendo le decisioni di conservazione e cessione degli investimenti una componente rilevante della gestione concorsuale.
La partecipazione in Anthropic consente di esaminare congiuntamente questi aspetti. Nel 2022, il gruppo FTX investì 500 milioni di dollari nella società, per poi cedere l’intera posizione nel 2024 per circa 1,34 miliardi. Nel maggio 2026, Anthropic ha raccolto 65 miliardi di dollari, a una valutazione di 965 miliardi dopo l’aumento di capitale. La crescita successiva alla cessione ha riacceso l’interesse per l’investimento originario e per le condizioni della sua liquidazione. Tra l’acquisizione e le valutazioni più recenti si collocano tuttavia ulteriori finanziamenti, variazioni delle percentuali detenute e il trasferimento delle azioni a nuovi investitori. Ricostruire questa sequenza permette di valutare la redditività dell’investimento iniziale, l’evoluzione del valore della partecipazione e i margini decisionali della procedura, tenendo conto sia delle prospettive di valorizzazione degli attivi sia degli obblighi nei confronti dei creditori.
L’investimento e la cessione
Nell’aprile 2022, il gruppo FTX investì 500 milioni di dollari in Anthropic, partecipando a un round di finanziamento da 580 milioni. L’investimento fu realizzato attraverso una società affiliata ad Alameda Research, l’impresa di trading e investimento in cripto-attività fondata dallo stesso Bankman-Fried e strettamente collegata a FTX. La partecipazione iniziale corrispondeva al 13,56% del capitale su base pienamente diluita. Con l’ingresso di FTX e Alameda nella procedura concorsuale statunitense prevista dal Chapter 11, nel novembre 2022, le azioni di Anthropic entrarono a far parte degli attivi da amministrare ai fini del recupero delle risorse destinate ai creditori.
Nel gennaio 2024, a seguito dei finanziamenti raccolti nel frattempo da Anthropic, la quota del gruppo risultava ridotta al 7,84% del capitale, con una diluizione relativa di circa il 42% rispetto alla partecipazione iniziale. Il 29 febbraio 2024, il tribunale autorizzò la vendita delle azioni, approvando procedure che consentivano di articolare la cessione in più operazioni e di adattarne i tempi. Gli atti documentano quindi un’autorizzazione alla vendita, non un obbligo di cessione immediata. La cessione si articolò successivamente in due operazioni. Il 22 marzo 2024 fu depositata la proposta di vendita di circa 29,5 milioni di azioni, corrispondenti a circa due terzi della partecipazione detenuta da FTX, per un corrispettivo di 884 milioni di dollari. Il 31 maggio 2024 fu depositata la proposta relativa ai circa 15 milioni di azioni rimanenti, per ulteriori 452 milioni. Entrambe le operazioni prevedevano un prezzo unitario di 30 dollari per azione. Il completamento delle due cessioni determinò l’uscita integrale di FTX dal capitale di Anthropic e generò proventi complessivi per circa 1,34 miliardi di dollari, pari a 2,7 volte il capitale inizialmente investito.
Il portafoglio di FTX e Alameda
Alla data del fallimento, nel novembre 2022, il portafoglio di venture capital di FTX e Alameda comprendeva 438 posizioni, per circa 4,5 miliardi di dollari di capitale investito. La ricostruzione presentata al tribunale nel settembre 2023 includeva partecipazioni societarie, quote di fondi, token e prestiti, mentre alcune esposizioni erano escluse in quanto detenute da società esterne alla procedura. Tra le posizioni di maggiore entità figuravano Genesis Digital Assets, con circa 1,15 miliardi di dollari investiti, e Anthropic, con 500 milioni. I primi risultati delle attività di realizzo evidenziavano rendimenti eterogenei: al 31 agosto 2023, le vendite e gli accordi relativi a 22 posizioni avevano generato incassi per 588 milioni di dollari, a fronte di 673 milioni di capitale impiegato, corrispondenti a un recupero dichiarato dell’87%. Il dato riguardava una porzione circoscritta del portafoglio e precedeva la cessione di Anthropic; non può pertanto essere interpretato come una misura della redditività complessiva degli investimenti.
Le singole operazioni confermano la variabilità dei risultati. Nell’aprile 2023, Mysten Labs riacquistò per circa 96 milioni di dollari la partecipazione e i diritti di acquisto dei token SUI, acquisiti dal gruppo per circa 102 milioni, determinando una perdita nominale contenuta rispetto al capitale investito. Nel maggio dello stesso anno, LedgerX fu ceduta per circa 50 milioni, a fronte di un costo di acquisizione prossimo ai 300 milioni nel 2021, con una perdita riportata di circa 250 milioni. Nell’agosto 2023, Robinhood riacquistò per circa 606 milioni di dollari le azioni sequestrate dalle autorità statunitensi; il corrispettivo dell’operazione, considerato isolatamente, non consente tuttavia di determinare il rendimento dell’investimento originario. Nel 2024, le due cessioni di Anthropic generarono proventi complessivi per circa 1,34 miliardi, con un guadagno indicato dalle ricostruzioni pubblicate in circa 800 milioni, prima dei costi della procedura. Nell’aprile dello stesso anno, la vendita di una tranche di SOL produsse incassi compresi tra 1,6 e 1,9 miliardi di dollari, senza che fosse reso pubblico un risultato confrontabile con il costo originario dei token ceduti. Questi ultimi erano inoltre soggetti a vincoli di disponibilità distribuiti nell’arco dei quattro anni successivi. Nel complesso, il portafoglio presenta risultati differenziati: rendimenti elevati su alcune partecipazioni, perdite significative su altre e operazioni per le quali i dati pubblici documentano i proventi realizzati, ma non consentono di ricostruire integralmente il rendimento.
Il valore della partecipazione dopo la diluizione
La stima del valore che la partecipazione ceduta da FTX avrebbe potuto raggiungere richiede di considerare gli effetti dei successivi aumenti di capitale di Anthropic. Applicando la quota del 7,84%, detenuta nel gennaio 2024, a una valutazione ipotetica di 2.000 miliardi di dollari in vista di una possibile quotazione, si ottiene un valore teorico di 156,8 miliardi. Tale stima presuppone tuttavia che la percentuale detenuta nel gennaio 2024 sia rimasta invariata, senza tenere conto delle variazioni intervenute nella struttura azionaria. Una valutazione attendibile richiederebbe di ricostruire l’evoluzione del capitale, le eventuali conversioni di strumenti finanziari, i diritti associati alle azioni e le condizioni di trasferibilità della partecipazione. Sarebbe inoltre necessario distinguere le valutazioni dei finanziamenti effettivamente conclusi dalle aspettative di mercato e considerare gli eventuali investimenti aggiuntivi necessari a mantenere il 7,84%. In assenza di informazioni pubbliche sufficienti, l’importo indicato costituisce uno scenario controfattuale semplificato, non una misura verificata del valore che FTX avrebbe conservato. La crescita di Anthropic evidenzia quindi un potenziale costo opportunità della cessione, ma non consente di quantificarlo sulla base delle sole valutazioni successive.
Il rimborso dei creditori e il confronto con Mt. Gox
Anche la valutazione dei rimborsi ai creditori dipende dal parametro utilizzato come riferimento. Per la distribuzione del luglio 2026, FTX indicava un recupero cumulato del 105% per le principali classi di clienti e del 120% per la classe dei crediti minori. Tali percentuali sono calcolate rispetto ai crediti ammessi in dollari, determinati sulla base dei valori riconosciuti al momento del fallimento, nel novembre 2022. Un rimborso superiore al 100% del credito ammesso non equivale tuttavia alla restituzione della medesima quantità di cripto-attività originariamente depositate, né misura integralmente il costo economico della loro indisponibilità durante la procedura. Il recupero può quindi superare il valore nominale del credito riconosciuto e, al tempo stesso, risultare inferiore al valore che gli attivi avrebbero raggiunto se fossero rimasti nella disponibilità del cliente. Si tratta di due parametri distinti, entrambi rilevanti per valutare l’esito economico della procedura.
Il caso di Mt. Gox rende evidente questa distinzione. L’exchange giapponese di bitcoin, fallito nel 2014, passò nel giugno 2018 alla procedura di riabilitazione civile, che sospese la procedura fallimentare e consentì di preservare i crediti denominati in bitcoin senza convertirli in crediti monetari all’avvio della nuova procedura. Al 24 luglio 2024 erano stati effettuati rimborsi in bitcoin e bitcoin cash a oltre 17.000 creditori, attraverso la distribuzione diretta di una parte delle cripto-attività disponibili. Per questa componente, il valore economico ricevuto dai creditori rifletteva i prezzi degli attivi al momento della distribuzione e incorporava quindi la rivalutazione maturata durante la procedura. Il confronto con FTX evidenzia come il grado di soddisfacimento del credito e il recupero economico effettivo possano divergere: un pagamento superiore al credito riconosciuto in dollari può comunque risultare inferiore al valore di mercato delle cripto-attività originariamente depositate.
Conclusioni
L’investimento in Anthropic si è rivelato particolarmente redditizio, generando proventi di circa 1,34 miliardi di dollari a fronte di un capitale iniziale di 500 milioni. La successiva crescita della società rende plausibile un valore potenziale molto superiore per la partecipazione ceduta, ma la diluizione intervenuta negli anni successivi impedisce di stimarlo applicando direttamente le valutazioni attuali alla quota storica. Il rendimento realizzato è dunque documentato, mentre il costo opportunità della vendita resta incerto.
Il caso FTX evidenzia inoltre la differenza tra il rimborso monetario dei crediti e la restituzione delle cripto-attività originariamente depositate. Il rimborso in dollari, commisurato ai crediti riconosciuti alla data del fallimento, può soddisfare integralmente il credito ammesso senza compensare la rivalutazione che tali attivi avrebbero registrato se fossero rimasti nella disponibilità dei clienti, come mostra il confronto con Mt. Gox. La valutazione degli esiti della procedura deve pertanto distinguere tra rendimento degli investimenti, valore potenziale degli attivi e recupero economico dei creditori.
